Взлет доходностей Treasuries. Предвестник апокалипсиса?

Речь идет о взлете доходностей американских гособлигаций, то есть распродаж на рынке Treasuries и ряда других условно безрисковых бумаг с фиксированной доходностью. Так ли страшен черт, как его малюют? Рассмотрим ситуацию поэтапно.

В среду доходность 10-летних Treasuries достигла 2,58%. Буквально за пару дней показатель взлетел на 9 базисных пунктов, с 2,49%. В моменте наблюдалось значение в 2,6%. А ведь еще в сентябре индикатор был близок к 2%.

Если посмотреть на более масштабный таймфрейм, то ничего страшного пока не происходит. Подобное значение наблюдалось буквально год назад. Тут важна динамика, а именно амплитуда роста.

Это лишь отдельный пример. В начале торгов в США росли доходности трежерей по всему спектру погашения. К 21.00 МСК рост наблюдается на таймфрейме в 2 года и выше.

Подрастают доходности многих немецких и японских гособлигаций, которые также принято считать бенчмарками на рынке бумаг с фиксированной доходностью.

Есть два более свежих триггера. Накануне рост доходности казначеек подтолкнули вверх сообщения Банка Японии о сокращении объемов покупок госбондов. Повод скорее формальный — изменения прошли на дальних сроках погашения, общий таргет по выкупу (80 трлн йен в год, то есть около $700 млрд) остался на прежнем уровне.

Ну а сегодня появились сообщения от Bloomberg о том, что руководство Китая рассматривает возможность сокращения или даже приостановку покупок Treasuries. Отмечу, что по данным на октябрь 2017 года (последний отчетный период), КНР являлась крупнейшим зарубежным держателем гособлигаций США с пакетом в $1,19 трлн.

Резкое увеличение доходностей гособлигаций означает ужесточение финансовых условий, так что способно оказать давление на фондовые активы. Дивдоходность индекса S&P 500 (1,8% годовых) близка к доходности 2-летних Treasuries.

Особо опасна создавшаяся ситуация для традиционно дивидендных секторов — телекомов, энергетики, REITs. Тут все просто, чем выше доходности длинных гособлигаций, тем менее интересен заработок на дивидендах. Гораздо проще вложиться в относительно безрисковые активы, не подвергаясь специфическим рискам акций.

Это означает, что дивидендным бумагам необходима просадка для успешной конкуренции с трежерями. Напомню, что рост дивдоходности зачастую наблюдается при снижении акций.

Есть еще два момента. Первый лежит в экономической плоскости. Чем выше стоимость кредитования, тем сложнее компаниям привлекать заемные средства для финансирования инвестпроектов, поглощения перспективных конкурентов, выплаты дивидендов и реализации программ buyback.

Особенно чувствительны в этом плане предприятия с уже высокой долговой нагрузкой. Превышение соотношением долг/собственный капитал (D/E) 70% уже является фактором риска, не говоря уже о свыше 100%.

Другой момент находится в сфере теории корпоративных финансов. Аналитики частенько рассчитывают справедливую стоимость акций, исходя из моделей дисконтированных денежных потоков (DCF). Согласно этим моделям, ожидаемые денежные потоки приводятся к настоящему периоду при помощи ставки дисконтирования. Ставка эта зависит от безрисковой доходности и находится в знаменателе при расчетах.

Соответственно, чем выше безрисковые ставки, тем ниже расчетная справедливая стоимость акций. Подобный расклад способен спровоцировать крупных портфельных управляющих на продажу акций при уверенном росте доходностей Treasuries, а также к пересмотру инвестдомами целевых ориентиров и таргетов.

Формально увеличение доходностей гособлигаций может свидетельствовать и об улучшении ситуации в мировой экономике, что не особо печально. Но тут, судя по всему, не тот случай, ибо рынок США уже слишком долго игнорирует риски.

Локальная ситуация. В среду рынок акций США демонстрирует умеренное снижение. Апокалисиса явно не наблюдается, а выводы пока делать рано. Для подтверждения негативного расклада ждала бы закрепления доходности 10-леток выше 2,65%, 30-леток — выше 3%.

Среднесрок. Тут ситуация выглядит более настораживающе. Конечно, 3 этапа по повышению ключевой ставки ФРС в 2018 году (до 2-2,25%), который прогнозирует Комитет по операциям на открытом рынке, — это не особо много. Более того, эффективная fed funds rate за вычетом динамики базового индекса потребительских цен (инфляции) все еще отрицательна и равна минус 0,3%.

Однако не забываем о программе «QE наоборот». Отказ от реинвестирования части денежных поступлений от истекших бумаг с баланса ФРС — это тоже мера монетарного ужесточения. Китай явно держит руку на пульсе. Держать руку на пульсе стоит и инвесторам.

Цикл монетарного ужесточения в США, по сути, только стартовал. Признаков рецессии в Штатах пока не наблюдается. В связи с этим на данный момент апокалисис не входит в мой базовый сценарий. Тем не менее, просадки более чем на 5% по индексу S&P 500 не наблюдалось уже почти 400 торговых сессий — со времен референдума по Brexit. Это ли не повод задуматься!

Оксана Холоденко,эксперт по международным рынкам БКС Экспресс